金山软件(03888)云增速强劲,新游助力2H盈利改善

投资建议:买入-A评级,SOTP目标价为22.7港币(原20.3港币),包括:1)在线游戏5.6港币;2)云计算13.2港币;3)办公软件及服务业务4.9港币;4)猎豹移动2.1港币;我们给予30%的控股公司估值折扣;以及5)净现金4.6港币。目标价的提高主要源自于对云业务的估值提升。我们预期今年云服务持续作为推动收入增长的主要驱动力,同时随着今年年中爆款新游上线,将为下半年带来高利润率的收入增量;规模效应将被利润率最低的云计算板块部分抵消。我们预计公司2019\/2020年收入为84亿\/104亿元,调整后净利润为6.4亿元\/10.5亿元,调整后净利率为7.6%\/10.2%。

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办公软件业务季节性下滑,为VAS增长部分抵消:一季度办公软件、服务及其他收入同比增加35%至2.88亿元,不及我们的预期,主要由于季节性下滑快于预期;同比主要由WPS个人版增值服务、企业版销售所拉动。金山办公在钉钉之后又向百度网盘开放线上编辑文档能力,扩大云办公生态。一季度WPS付费会员约470万,付费率不到2%,蕴含未来上升空间。我们预期全年办公软件板块收入同比增加34%至15.2亿元,全年收入将呈现明显的后置,主要由于订单集中在四季度。

全年利润率呈上升趋势,下半年主要受益于高利润率的手游收入贡献:一季度毛利率同比和环比分别下滑10.6ppts和4.8ppts至38.1%,低于我们的预期,我们认为主要是由于低毛利率的云服务收入占比的增大。展望全年,我们认为利润率呈上升趋势,下半年主要得益于高利润率的新手游的收入贡献。公司维持《剑网3》于6月初上线的计划;比照头部RPG游戏,我们预测《剑网3》手游约贡献全年三成的游戏收入。

云服务提速势头强劲,提升全年增速指引:一季度云服务收入同比翻倍至8.4亿元,较上季度同比81%的再提速,快于我们的预期,主要由视频、游戏、互联网行业驱动。在保持视频领域领先的同时,在政务、金融、医疗等领域的渗透也贡献了强劲增长,公司将全年云的经营利润率预期上调个位数百分点。由于一季度超预期,我们预期全年云服务收入同比增加70%至37.8亿元。

金山软件(03888)云增速强劲,新游助力2H盈利改善(安信证券)

1Q19云服务驱动总收入超预期:公司发布一季报收入同比增36.6%、环比降1.8%至17.6亿元,比我们预期高4%,主要由于云收入超预期。调整后经营亏损1.1亿元,亏损小于预期主要是由于销售和销售费用低于预期,抵消了毛利率不及预期的影响;调整后净亏损为3.3千万。

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